（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖，郭晓东assA）
1、精耕白酒α市场，以优势竞争位置持续领先
1.1省内经济往来活跃，已成领先白酒α市场
安徽地理位置十分优越，为衔接珠三角与长三角、辐射中西部、促进区域一体化发展的重要交通枢纽。近年来在政府大力扶持下，安徽高新技术产业发展迅速，推动全省产业结构升级，安徽省经济指标增长好于全国整体，社零消费保持较快增长，省内政商务经济活跃，已成领先的白酒α市场。
安徽白酒市场仍相对保守，本土徽酒四朵金花在中低端市场占据主导优势，相比江苏白酒市场，主流价格带-元偏低，因而次高端以上占比仅为23%。当前省内政商务消费主流价格带向上升级，次高端加速扩容，-元、-元价格带升级趋势明显，其中古井通过古20+强势引领次高端发展。
安徽市场竞争激烈，本地徽酒四朵金花市占率超50%。安徽白酒市场出厂口径约亿元，本地品牌占据6成份额，其中徽酒四朵金花市占率超50%，古井作为徽酒龙头市占率达28%，口子窖、迎驾、金种子分别占比14%、12%、2%。此外，全国性品牌贵州茅台、五粮液集中在皖中、皖南经济较发达地区，市占率均在8%左右。
徽酒主流价格带低，次高端以上占比仅23%，未来加速可期。当前安徽主流价格带在-元，消费升级速度慢于江苏，其中次高端以上占比仅23%，中档价位占比约41%，大众价位占比约36%。
外来品牌在高端价位优势突出，古井强势崛起引领次高端升级。具体分价格带来看，高端市场以贵州茅台、五粮液为主，基本处于垄断地位；由于徽酒主流价格带在-元，中档体量大、次高端以上体量小，但当前正处于向次高端升级的关键阶段，古20卡位-元价格带快速放量，成为次高端升级引领者；中档和大众价格带，古井的古8、古5、献礼，口子窖的口子5、口子6，迎驾的洞6占据主导地位，外来品牌难以撼动其优势地位。
过往产品重叠度高导致挤压式竞争，次高端升级带动价位进一步拓宽，徽酒有望实现竞合发展。
以往徽酒主流价格带均在中低端价位，徽酒四朵金花均主打年份系列，产品重叠度较高、价差小，再叠加渠道营销模式相似，出现挤压式竞争现象，古井、口子窖、迎驾营收增速常常此消彼长，而金种子与前三家徽酒差距逐渐加大。
随着贵州茅台、五粮液不断提价拓展价格空间，同时江苏白酒消费升级趋势辐射安徽，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，其中古井主推古20，聚焦政商务、高端礼品场景，大单品势能已起，此外口子窖新推兼香、迎驾重点打造洞藏20，外来品牌剑南春、洋河梦系列也纷纷聚力次高端。价位拓宽后，未来徽酒有望在次高端价位竞合发展。
古井在3-年白酒周期中实现跨越式发展，逐步成为徽酒引领者；年至今古井抓住安徽白酒价格带跃迁式升级红利，推出古20卡位-元价格带成功打破区域酒价格天花板，以优势竞争位置持续领先。
1.2省外开拓积极进取，5亿、10亿市场涌现
年省外虽受点状疫情影响，整体仍实现稳健增长，预计省外营收增速略快于省内。省外分区域来看，预计河南、湖北进一步巩固10亿元梯队市场；华东市场江苏、浙江、上海表现强劲，预计江苏新进10亿元梯队市场；此外河北市场预计达到6-7亿元规模，山东、江西等市场亦保持稳健增长。
河南：转变策略主打年份原浆系列，巩固10亿梯队市场。古井年便开始布局河南市场，先后主打40-45元老玻贡、古井献礼版、古井幸福版等，产品以中低端为主，销售起势后提出打造第二个安徽市场的口号。但由于产品中低端定位及销售管控不足，短期销售规模下滑明显。年公司开始转变思路，主打古7/古8中国香、古20等高价位产品，同时在河南进行了人事调整和渠道下沉，复制“三通工程”实行深度分销，逐步形成以郑州为中心的板块市场，以点带面打开增长空间，最终拿下周口、商丘、开封等地区市场，预计年河南市场规模约12亿元。
湖北：并购黄鹤楼，双品牌增长势能向好。年古井正式收购当地名酒企业黄鹤楼51%的股权，并对黄鹤楼酒业的营销管理进行了一系列的整合和调整，以期快速提高湖北市场占有率。从竞争格局来看，黄鹤楼为老十三大名酒、湖北区域性品牌，处于第二梯队，具备后发优势；从产品布局来看，黄鹤楼以“大清香、陈香、生态15”等为核心单品，定位-元大众价格带，未来有望与古井年份原浆系列形成协同效应；从业绩兑现来看，-年黄鹤楼均完成业绩承诺，但年受新冠疫情不可抗力影响，实际含税收入5.83亿元（同比-55%），导致年业绩承诺无法按期履行，双方协商签署《股权转让补充协议》对目标公司的营收、净利率等核心指标完成期限均相应顺延一年，即年当年度不作为经营指标考核年度，顺延至年、年分别作为第四个、第五个考核年度。随着湖北白酒消费场景恢复、改革红利进一步释放，黄鹤楼有望重回快增长通道，业绩承诺亦将大概率兑现，年含税口径收入有望突破20亿元，未来湖北市场依托古井+黄鹤楼双品牌亦大有可为。
江浙沪：依托“大商模式”，提升品牌力。古井在江浙沪地区坚持“大招商，招大商”的营销理念，与大经销商深入合作，并集中力量培育，以期借助大商优势拓宽市场份额，提高自身品牌力。江苏市场近几年发展势头强劲，其中苏锡常销售规模4个多亿元，主打定位元的古井贡酒10年陈（ml），南京及周边年份原浆势头强劲，年突破4亿元，预计年突破8亿元，即江苏整体年销售规模约12亿元。上海市场，古井在年开始与上海百川合作，专门为上海定制区域战略产品“古井贡酒·年份原浆上海滩3、6、9系列”，预计年销售规模约3亿元；浙江市场，古井与杭州大商浙江商源共同成立平台运营公司，凭借商源强大的终端掌控力和市场运作力，年浙江整体销售规模突破3亿元。
华北和华南呈现快增长之势，河北、江西等明显起势。分区域来看，年以来古井加大华北市场年份原浆系列的招商布局，-年华北营收CAGR高达28%，其中河北为华北市场中流砥柱，营收贡献度超过50%，预计年河北销售规模约6-7亿元；华南市场在历经-年的调整后，年以来收入规模逐步企稳回升，-年华南市场营收CAGR为17%。
1.3古20引领品牌加速升级，古井站上新高度
古20自年布局以来，经过3-4年时间的培育，当前成功在合肥市场放量、省外古20+高举高打亦成效显著，古20成功占位-元价格带意味着古井突破区域酒价格天花板，成长性进一步打开，古井当前已站上新高度。
安徽白酒市场价格带偏低，在年之前徽酒四朵金花主要在元以下价格带占据优势，与剑南春等全国性次高端酒企呈现错位竞争，古井、口子、迎驾核心产品亦在-元价格带放量；年以来合肥主流商务、宴席需求已站稳-元价格带，古井前瞻推出战略新品古20布局-元价格带、同时古16卡位元价格带，与剑南春等全国性次高端酒企呈现直面竞争态势。
安徽市场古20已占据优势地位，未来将成全国化开拓利器。一方面，古井为老八大名酒，古20连续6年冠名春晚品牌力持续提升，省内消费者对品牌的认知度也在不断增强，严控货下预计年古20销售口径规模接近20亿元；另一方面，古井有强势渠道拦截能力，渠道营销能力能够不断深耕局部市场拓宽消费群体，市场费用投放会有极高性价比，相对全国性名酒渠道深耕能力更强，把握升级优势更为突出。（报告来源：未来智库）
2、发力全国化、次高端，成长性成就估值溢价
2.1大众消费持续升级，次高端仍是成长最快赛道
年以来白酒行业重新进入高景气时期，消费升级及财富效应下，本轮白酒周期以价格竞争为矛。年起行业逐渐复苏，、年社会库存逐步出清，原本的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐减弱，现阶段白酒行业的观测指标已从库存转向价格。
高端酒价格持续上涨为次高端打开价格天花板。年以来高端茅五泸多次提高出厂价，期间飞天茅台批价从年的-元上涨至当前的0元以上，五粮液通过新品升级上市、渠道改革逐步站稳千元价格带，也解决了渠道价格倒挂问题，而国窖紧跟普五同步提价。高端茅五泸价格上涨打开次高端空间，次高端龙头在消费升级趋势下呈现量价齐升。
次高端纷纷卡位元价格带，呈现快速扩容趋势。随着居民收入提升、高端酒持续涨价、梦6+站稳元价格带，次高端打开价格天花板并呈现快速扩容趋势。其中-元传统次高端价格带持续放量抢市场、元价格带聚焦升级布局长远发展。如洋河梦6+、古20具备全国化品牌基因、产品品质高、渠道推力强，未来有望成为元价格带全国化大单品。
2.2品牌、渠道协同发力，全国化、次高端可期
2.2.1品牌营销高举高打，核心打造年份原浆古20+
在品牌打造方面，古井以老八大名酒基因为依托，对内追求品质创新，坚持品牌价值传承，对外连续6年赞助央视春晚，提升品牌定位，成功将年份原浆打入消费者心智，重回名酒第一阵营。
古井为老八大名酒，具备高端品牌基因。古井贡酒是安徽省内唯一老八大名酒，曾四次蝉联全国白酒评比金奖，是国内浓香型白酒的代表品牌。8年古井在“重塑美酒精神”理念的指导下推出年份原浆系列，在行业内首次将年份酒划分为“原浆级”和“非原浆级”两种，以“纯曲发酵，不勾不兑”的生产理念和“桃花曲、无极水、九酝酒法、明代窖池”的品质诉求进一步完成品牌积淀，被授予“-中国白酒历史标志性产品”称号。
高举高打，品牌美誉度和知名度持续提升。为配合“回归中高端”战略方向，古井贡酒连续多年在品牌建设上进行大力投入，-年销售费用率基本维持在30%以上，位居行业前列。公司坚持高举高打的品牌营销策略，一方面自上而下提高品牌力，深入政商务渠道把握意见领袖。9年年份原浆被安徽省委省政府指定为接待专用白酒，并获选全国“两会”政协宴会用高档白酒，重返国宴。另一方面自下而上扩大消费者基础，通过国家级大事件营销提升全国知名度。先后携手四届世博会并自年起连续六年赞助央视春晚，广告费从年的3.97亿元增加到年的8.40亿元，远超省内其他竞争对手。
古井在产品层面将重点聚焦次高端古20+，即以古20为核心，并辅以2-3个-元价格带单品作为主推产品线。具体层面来看，一方面坚定执行次高端战略，确保古8稳健/古20高增，其中古8解决渠道商生存问题，古20解决次高端占位问题；另一方面古26延续年份原浆迭代升级、年三十作为差异性香型的储备产品，前瞻布局千元价格带，进一步强化品牌效应带动古20+产品放量
古8占位元价格带，成功在省会合肥及周边市场放量，未来省内其他地级市升级将向合肥看齐，古8仍将延续增长态势。年以来合肥市场主流价格带升级至元，古8提前占位顺势放量，省会合肥市场为安徽消费升级的风向标，对比合肥市场元的主流价格带，绝大部分地级市仍处于80-元价格带，预计未来2-3年升级潜力强，古8将逐步从合肥向其他地级市渗透，实现稳健放量。
古20聚焦政商务、高端礼品场景，具备大单品基因，未来有望成新增长极。年古井推出年份原浆古20，作为次高端品类的核心载体，从品牌打造、品质引领等方面进行全方位提升。推广之初古20实行团购先行，在严格的配额制、控量保价模式下渠道推力远超竞品，增长路径以点状布局持续累加，当前已成为安徽-元价位段领军品牌。经过3-4年聚焦资源培育已成功占领消费者心智，逐步步入加速成长期，预计年古20销售口径已接近20亿元。
古26延续年份原浆迭代升级、年三十作为差异性香型的储备产品，前瞻布局千元价格带，进一步强化品牌效应带动古20+产品放量。对比全国性酒企来看，徽酒主流产品价格带偏低，而古井作为引领者成效卓著，公司前瞻布局千元价格带产品古26/年三十，产品矩阵延伸带动古井品牌力持续提升，次高端古20具备放量空间；此外，对比全国性名酒的单品费用制，古井费用投放为费用池制，随着未来元以上价格带成为主流，古井品牌费用向古20+倾斜，市场操作高举高打亦将确保古20势能释放。
2.2.2省外依托实力大商，高利润驱动打开拓展空间
省内依托深度分销，将厂家-经销商-终端深度绑定，构筑渠道铜墙铁壁。古井渠道运营的优异之处在于打法精细，采取三通工程辅以深度分销促进产品渠道下沉，同时在费用投放上粗中有细，激励方式灵活多样，构筑了强有力的渠道壁垒。
厂商“1+1”模式深度分销。古井09年开始采取厂商统一管理、渠道扁平化下的直销渠道体系，将销售大区细化，在重点区域由厂商派出营销团队开发市场，直控终端主导销售工作，同时率先启动“酒店+流通渠道（烟酒店）+团购”多元渠道网络建设，与传统盘中盘模式下的酒店买断式进行差异化竞争，拓展渠道成长空间。相较于口子窖等企业采用的大商制，古井的厂家统一管理模式减少了沟通层级，增强了对渠道的管控力和执行力，整体产销节奏把控更加精准灵活，对于安徽这种竞争程度较高的市场具有更强的适配性。
“三通工程”高度精细化管理实现小区域，高占有。古井营销体系的核心为“三通工程”（路路通、店店通、人人通），即在选定区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和消费者意识的培养，构建渠道和消费者良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化。深度分销模式下古井三通工程得到了有力执行，古5成功下沉到县级市场，献礼下沉到乡镇市场，销售核心直指终端。
省外依托实力大商，通过高利润驱动打开拓展空间。古井省外拓展亦经历了试错阶段，以河南市场为例，古井复制省内深度分销模式，依托“三通工程”渠道下沉，主打幸福版、古5等中低端产品，短期销售过10亿元后陷入增长瓶颈；而江苏南京市场以古20+产品为主打，依托当地实力大商，强力控盘保障利润，引领江苏市场高增打开拓展空间。综合来看，相比于省内市场优势地位，古井省外市场在竞争格局、经销商资源、消费者基础等方面均存在显著差异，灵活依托大商将保障渠道运作效用最大化。
本质来看省内深度分销/省外依托大商均建立在营销铁军基础之上，激励到位价盘稳固，稳定向好的盈利能力保障发展持续性。对比徽酒、苏酒，从销售人员数量来看，年古井、口子窖、迎驾、洋河、今世缘销售人员数量分别为、、、、人，洋河销售人员一直处于领先地位，古井近年来持续增加超越迎驾，洋河、古井、迎驾均以深度分销见长，口子窖为大商模式下销售人员少。从人均薪资水平来看，年古井、口子窖、迎驾、洋河、今世缘人均薪资分别为24.39、8.45、6.63、14.12、11.30万元/年，古井远超其他区域龙头，薪资激励到位、执行力极强。
2.2.3抢占环合肥省会高地，并向省级规模梯队奋进
古井在省会合肥市占率约40%+，高于省内整体约30%市场份额，合肥市场的成功经验可复制到临近省会市场，应加大对河南郑州、江苏南京、山东济南、河北石家庄、江西南昌、湖北武汉等环安徽省会市场的开拓力度，强化品牌辐射。
消费升级趋势下合肥白酒市场快速扩容，据酒食汇数据显示，当前规模已达70亿元体量（合肥市区约45亿元，三县+巢湖约25亿元）。从竞争格局来看，古井以30亿元销售额实现绝对领先；贵州茅台、五粮液占据高端，销售额分别约为8、10亿元；此外口子窖、宣酒、迎驾销售额分别为4、3、2亿元；其他省外品牌洋河销售额约1-2亿元，剑南春、习酒销售额接近1亿元。从公司品牌来看，合肥市场具备极强的示范效应，古井在省会合肥市占率约40%+，高于省内30%的综合份额，说明低线城市下沉空间仍大。合肥市场的成功源于大本营老八大名酒认知、年份原浆系列产品成功占位、厂商“1+1”渠道拓展，未来合肥成功路径可复制到环安徽省份省会市场，短期占领省会高地。
十四五期间古井达成亿确定性高，省外占比达到50%，未来将省外打造几个梯队市场，第一梯队为10-20亿元规模甚至超过20亿元以上的省区，如河南、湖北、江苏；第二梯队作为未来能够再晋升到10亿元规模的储备，如河北、浙江等。
省外从目前发展势头来看，年河南巩固10亿元梯队市场，未来古7/8+古20重点突破有望站上20亿元规模；湖北为黄鹤楼大本营，疫情后年呈现恢复性增长，黄鹤楼老名酒基因叠加古井管理输出，双品牌协同有望达成20亿元规模；江苏年预计销售规模12亿元，突破进入10亿元梯队市场，未来古20+高举高打有望加速突破；而河北、浙江发展势头良好，未来有望进入10-20亿元规模省份；此外，山东、江西等为储备市场，未来有潜力晋升到5-10亿元规模省份。
2.3全国化预期下成长性可期，估值水平领先板块
古井估值水平领先白酒板块的根本是持续成长性，未来全国化有望扎实推进。通过梳理古井历史估值数据发现，H1以前，古井估值与白酒行业整体水平相近，存在阶段性高于或低于白酒行业整体；但H1至今，古井估值明显抬升并高于白酒行业整体，我们认为主要是古20+放量打开全国化预期，持续成长性得到不断兑现，因而估值享受一定溢价。（报告来源：未来智库）
3、古井核心聚焦仍为规模提升，但盈利拐点临近可期
3.1国企改革全国化关键期，利润率相对低估
回顾3-年上一轮白酒周期，仅茅五洋站稳百亿规模，而年至今本轮白酒周期，百亿白酒阵营数量快速增加，古井亦于年跨入百亿白酒阵营。对于古井而言，国企体制下考核更注重收入规模，同时省外正处于全国化关键期，品牌投入和人员薪资激励强，因而当前利润率水平相对偏低。在我们交流的过程中，投资者普遍关心的问题包括：1）为何结构升级加速但毛利率仍相对平稳；2）费用拐点何时到来释放业绩弹性。我们认为古井当前核心战略仍为加速推进全国化和次高端，做大做强规模才能更好占据竞争优势地位、占领消费者心智，因此应理性看待短期盈利释放节奏。
为何结构升级加速，但毛利率相对平稳？自年以来合肥主流价格带向元价格带升级，古8卡位元顺利实现放量，进而带动古井毛利率水平从年的68.63%提升至年的77.76%，结构升级确实带来毛利率水平的显著改善。年古井推出-元价格带的古20，并投入资源重点打造，初期为带动产品动销，需投入大量免赠、品鉴等费用支持，货折比例较大，进而毛利率整体相对平稳，随着古20逐步从培育期进入放量成长期，预计毛利率水平亦会有明显提升。
费用投放处于高位，何时拐点释放业绩弹性？整体来看，古井销售费用率维持在30%的高位水平，呈现稳中略降趋势。费用拆分来看，职工薪酬占销售费用比重从年的12%提升至年的23%、劳务费占销售费用比重从年的15.51%提升至年的18.53%；广告费占销售费用比重在27%左右相对稳定，而综合促销费（由宣传及促销费、样品酒构成）占销售费用比重从年的36.79%下降至年的24.22%。从销售费用细分来看，职工薪酬比重提升进一步印证了古井销售人员待遇在业内处于领先水平，而综合促销费比重下降则表明古井品牌拉动效应在明显提升，可见费用投放质量在明显提升，未来业绩弹性释放空间潜力强劲。
受毛销差相对较低影响，古井净利率水平落后于其他区域龙头，考虑到古20+逐步从初始培育期进入加速成长期，未来吨价水平有望加速，带动毛利率、毛销差同步提升，进而确保净利率趋势向上。
从毛销差角度来看，古井年毛销差为44.90%，其他区域龙头普遍高于古井10pct以上；本轮白酒周期以来，古井毛销差从年的41.61%提升至年的44.90%，仅提升3.29pct，同期口子、迎驾、洋河、今世缘分别提升5.58pct、9.69pct、9.75pct、2.17pct，古井毛销差提升幅度落后于主要区域龙头，核心在于货折加大使得毛利率提升相对有限、费用投放维持高位抬升品牌高度。
从净利率角度来看，古井年净利率为17.95%，其他区域龙头口子、迎驾、洋河、今世缘净利率分别为31.80%、27.72%、35.47%、30.59%，主因古井毛销差显著偏低。
从吨酒价角度来看，古井年吨酒价为11.59万元/吨，-年CAGR为10.21%，高于口子、迎驾的9.25%、7.29%，低于洋河、今世缘的12.05%、14.11%。未来古20+高增延续下，吨酒价有望呈现亮眼表现，带动毛利率、毛销差同步提升，进而确保净利率趋势向上。
3.2定增夯实产能扩充战略，保障中长期发展规划
当前古井产能利用率已处于相对饱和状态，为保障十四五后产能持续性，古井通过定增实施酿酒智能化技改项目。年古井白酒产销量分别为8.37万吨、8.69万吨，实际产能8.37万吨，期末成品酒库存1.07万吨、半成品酒库存（含基酒）15.19万吨。为保障十四五后产能持续性，古井通过酿酒智能化技改项目夯实产能扩充战略，该项目完工后将形成年产6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品酒罐装能力的现代化智能园区。
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